曾画饼“万亿”生态圈:怡亚通的“砸钱模式”能否持久 - 澳门金沙博彩官网
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第一财经APP2018-05-16 22:05:00

简介:作为国内供应链上市公司的代表,怡亚通曾经画了一张诱人的“大饼”。但数年时间过去,主业不能造血,收入增长建立在巨额融资基础之上,未来公司将去向何方?

在金钱永不眠的资本市场,当故事无法继续时,宠儿也会成为弃子。股价一落千丈的昨日明星怡亚通(002183.SZ),距离一场危机似乎越来越近。

挟引入战投的利好,5月16日复牌的怡亚通,股价大幅上攻,盘中最高涨幅达到 8.51%。此后虽有回落,但截至当天收盘,涨幅仍达5.72%。然而,短线的上涨,掩盖不了长期的颓势。从2015年5月27日至今,怡亚通的股价累计下跌近80%,眼下虽有反弹,但仍然处于低谷。

迥然不同于股价跌跌不休,作为国内供应链上市公司的代表,怡亚通业务规模增长可谓惊艳。2015年到2017年,营业收入增加了2.2倍,净利润也增加了1.98倍。而最近5年,营业收入累计增幅更是接近5倍,年均增长率超过98%。

不过,巨额的收入增长,并没有转化为现金流。孱弱的盈利能力,造成巨额经营性现金净流出,最近5年累计金额达到-119.11 亿元。

主营业务不能造血,怡亚通的收入增长,建立在巨额融资基础之上。公开数据显示,2013年以来的5年间,怡亚通借款取得现金累计达到1440亿元之巨,累计融资现金净流入约160.5亿元。同时,怡亚通的融资,又高度依赖短期负债, 2013年至2017年,怡亚通短期借款余额增长了3倍有余,长期借款基本原地踏步。

严重失衡的融资结构,对怡亚通的资金安全形成了巨大压力。截至2017年底,怡亚通账面货币资金96.86 亿元,而同期短期借款、应付票据两项流动负债,总额便已高达285亿元以上。一个重大的变化是,2017年公司融资现金流净额已由正转负为-1.6亿元,比上年萎缩了40余亿元。

现金流困境

持续、巨额的经营性现金净流出,是怡亚通自2007年上市以来,始终未能得到解决的问题。5月12日,怡亚通对深交所的回复函显示,深交所在问询中,对怡亚通的经营性现金流长期为负,也表示了高度关切。

根据年报披露数据,2017年,怡亚通销售商品、提供劳务收到的现金合计763亿元,收到经营活动相关的现金115.5亿元,全年经营活动现金流入共计878亿元,经营性净现金流为4064万元,似乎比上年显著改善。

尽管如此, 2017年的经营现金流入,却出现大幅下降。数据显示,怡亚通2016年经营性现金流入合计931亿元,2017年下降了53亿元,降幅约为5.8%。而经营净现金流回正,主要是销售商品、提供劳务取得的现金增加了136亿元,同比增加约27%,并出现了约19亿元的结余;获得其他与经营有关的现金115.5亿元,比上年减少189亿元,而为此支付的现金121元,同比减少191亿元,缺口也略有缩小。一增一减之间,经营净现金流得以改善。

2017年的经营性现金流,已算是怡亚通上市以后的丰收年份。公开数据显示,2017年至2017年的11年里,有9年经营性现金净流量为负数,金额合计达到—126.5亿元,只有两年经营现金流为正,但金额都比较小,合计只有3.08亿元。

在2007年至2012年的6年里,怡亚通的经营性净现金流,都呈逐年下降的态势,分别为-4068万元、-8546万元、-1113万元、-7.4亿元、-1.78亿元,合计金额约为-10.46亿元,只有2012年净流入2.68亿元。

短暂好转之后,从2013年开始,经营现金流状况又开始恶化,巨额经营性净现金流出,均是在这些几年出现。根据年报数据,2013年—2017年,该公司经营性净现金流分别为-27.19 亿元、-32.8亿元、-18.05 亿元、-41.47 亿元、0.41 亿元,合计高达-119.11 亿元。

不仅是经营性现金流,投资现金流也与此相近,只有3年为净流入,其他8年均为净流出,而且净流出金额远超净流入。根据公开数据显示,2010年、2013年、2017年,怡亚通投资现金净额为2905万元、4556万元、4652万元,合计约为1.21亿元。

但投资现金流出为负的规模,却达到净流入的25倍左右,累计金额达到30.18亿元,两相抵扣之后,怡亚通上市后的投资现金净流入接近-29亿元,而且主要是在2013年之后产生。其中,2015年、2016年分别为-17.1亿元 、-5.4亿元,合计为22.5亿元,扣除2017年之后,最近五年投资现金流量净额仍为-22.18亿元。

金钱“烧”出来的增长

过去的11年间,怡亚通的业务、收入规模的增长并不算慢。年报数据显示,2007年,怡亚通营业收入仅为17.96亿元,而2017年已经达到681亿元,11年间累计增长超过660亿元,累计增长达33倍,年均增长率接近270%,这样的增长速度不可谓不快。

最近五年来,增长率虽然有所放慢,但绝对规模仍颇为可观。2013年至2017年,怡亚通营业收入分别为115亿元、336亿元、396亿元、579亿元、681亿元,收入累计增长了566亿元,累计增幅接近5倍,年均增长率超过98%。

但营业收入增长,却并未转化为现金流,亦未改善现金流状况。而这种情况的出现,与怡亚通的业务模式、收入结构出现的重大变化有关。

怡亚通上市之初,赖以起家的是供应链业务,主营“广度供应链业务”,为企业提供除其核心业务以外的其它供应链环节服务,根据客户需要提供包括代理采购、产品支持、供应链信息服务等服务。对应于财务报告,广度供应链业务即指委托分销、采购服务。换严之,广度供应链业务就是B2B的代销、代购。

上市之后两年,怡亚通的原有业务就开始下滑。数据显示,2009年,该公司营业收入26.49亿,同比下降7.8%;净利润达到7689.56万元,同比大幅下降 48.87%。

在此背景下,怡亚通开始拓寻求新的利润增长点。2009年,该公司业务转型,目前形成了广度业务平台、深度业务平台、物流、金融、互联网平台五大板块,而深度供应链业务又是重中之重,推出了覆盖全国 380 个主要城市、近 10 亿消费人口,以快消品为主的终端分销“380平台”,赚取自货物买卖差价。

深度供应链业务启动后,怡亚通的销售收入直线增长。年报数据显示,2017年,该业务营业收入401.2亿元,在全部营收占比接近60%,比去年同期增长24.35%;业务毛利31.07亿元,同比增长25.43%。除了未披露数据的加盟业务外,其他几大板块去年毛利合计14.7亿元,不及深度供应链业务毛利一半。

不同于核心企业的供应链业务,对上下游具有较强掌控能力。作为供应链管理公司,怡亚通对上游经销商掌控力有限,对下游的大型终端销售商则处于弱势地位。唯一的优势,就是资金输出和账期延长。这种模式的增长,已经变成“烧钱”烧出来的增长。

怡亚通亦称,广度供应链业务,需要提供信用支持、资金垫付;380平台上游多为世界 500 强、行业龙头企业,需以现款提货,向下游分销则要保有一定库存,还要提供一定期限账期,形成现款采购、赊账销售的局面。

年报数据显示,数据显示,2016年、2017年,该公司发放贷款、垫款余额分别为28.5亿元、28亿元。而在同期,该业务收入为143亿元、153亿元。2017年,部分客户在银行的融资逾期后,已由由怡亚通垫款。

资金占用形成的经营性现金净流出,在深度分销业务上体现更为明显。怡亚通称, 2012 年到2017年,深度 380 分销业务营业收入由24.13 亿元增长到401.2 亿元,净增加 377.07 亿元,营运资金周转率按 3.5 次计算,需投入营运资金 107.73 亿元。

投入的这些资金,集中于存货、应收账款,导致经营现金流持续为负。数据显示,截至2017年底,其应收账款余额达128亿元,占总资产的 28.26%;存货、预付款余额102亿元、31.6亿元,约占总资产的21.6%、7%,三者在总资产中占比合计超过56.6%。而在2016年,其应收、预付账款余额分别为119亿元、37亿元。

总额百亿之巨的应收账款,主要来自深度380分销业务,最近几年占比均超过65%。数据显示,2016年、2017年,该业务应收账款余额达84亿元、84.6亿元,在业务收入中占20.96%、26.24%,在同期应收账款中,占比分别达到65.1%、71%左右,造成了经营性现金流持续恶化。

“画饼”万亿生态圈

5月16日复牌后,怡亚通股价大幅上攻,盘中最高一度冲到7.78元,较前一个交易日上涨8.51%。此后虽然有所回落,截至当天收盘,涨幅仍达5.72%,最终报收于7.58元。

过去三年的漫长下跌中,股价大幅上涨并不常见。 2015年5月27日,怡亚通股价一度上涨至历史最高价37.19元/股(前复权),之后就一路下跌,2017年12月6日股价一度下跌至6.87元/股(前复权),创下近两年来的最低价。截至5月16日,累计跌幅接近80%。

作为国内供应链的“鼻祖”之一,怡亚通曾画下一张美好的“大饼”。2015年7月,怡亚通启动020生态战略,打造澳门金沙国际网上娱乐供应链商业生态圈,其董事长周国辉宣称,到2018年,怡亚通供应链生态圈总营业额将实现1000亿,最终将形成承载无限可能的万亿生态圈,而且将在未来5到10年,努力从澳门金沙国际娱乐500到世界500强的升级。

怡亚通也曾是二级市场的宠儿。2015前后,多家券商均发表研报,力推怡亚通。2015年初,某券商不仅早于周国辉提及澳门金沙国际娱乐万亿级别的快消品市场,涵盖怡亚通的食品饮料、日化、母婴、等产品,其他品类亦可拓展,怡亚通作为澳门金沙国际娱乐消费品线下“王者”地位已经确立,将其与阿里巴巴、腾讯控股、京东对标。

2015年2月,某知名券商在一份研报中,测算怡亚通中期收入将达到1000 亿元, 2014年到2016年,预计怡亚通营业收入为219亿元、371亿元、610亿元,增长率为88%、70%、64%;净利润为3.2亿元、5亿元、8.3亿元,同比增长61.4%、54.4%、56.4%,三年复合增长率有望达到60.4%。

“万亿生态圈”计划启动后,得到资本市场积极响应。2014年6月底到2015年5月,不足一年的时间里,怡亚通股价从7.7元,一路直线上涨到最高时的74元以上,累计上涨约67亿元,涨幅达到9倍左右。

与之相对应,是机构投资者蜂拥加仓。数据显示,2013年6月底,剔除各类法人机构,前十大股东中的公募基金等机构投资者,共持有怡亚通约8.64%的股份。到了2014年6月底,其前十大股东中,九家为机构投资者,持仓比例达到17.3%。

但机构投资者们,并没有等到怡亚通千亿营收实现,2015年二季度就开始大幅斩仓。根据2015年半年报,截至当年6月底,机构投资者的持仓比例,已降至7.98%。截至2018年一季末,机构投资者持仓比例更是降至6.55%。

投资者虽然撤离,但怡亚通的业绩并不算差。2013年到2017年,是怡亚通快速增长的5年。营业收入累计增长了566亿元,累计增幅接近5倍;净利润从1.3 亿元增长到5.85 亿元,累计增长4.55 亿元,净增长3.5倍,年均增长率达到70%。2015年到2017年,其营业收入增加了2.2倍,净利润也增加了1.98倍。

与千亿营收、万亿生态圈的憧憬相比,怡亚通的表现却不算好。2015年,其营业收入396亿元,同比增加61亿元。增长超过预期的前提,是其对上年的收入进行调整的结果,调整后,怡亚通2014年的营收,从219亿元,暴增至336亿元。2016年579亿元的营收,远远低于预期。要在2018年实现千亿目标,同比增长至少要达到 50%,但2017年的收入增幅只有17.52%。

收入的增长,并没有转化为利润。按照去年681亿元的营收计算,2015年至2017年,怡亚通营业收入累计增长近80%,而人净利润分别为4.92亿元、5.18亿元、5.95亿元,累计增长约21%,利润增速仅为营收增速的25%略高。

不仅如此,毛利、净利润率还在持续下降。根据怡亚通披露,2017年,其综合毛利率司综合毛利率 7.13%,较上年下降0.05 个百分点;净利润率只有0.87%,不仅在行业中处于较低水平,比2015年、2016年分别下降了约0.37、0.03个百分点。

资金风险压顶

5月15日晚间,怡亚通公告称,控股股东将引入战略投资者深圳市投资控股有限公司(下称深投控),以每股6.45元的价格,将所持公司2.82亿股、占 13.3%的股份,作价18.2亿元转让给深投控。按照目前持股比例,转让完成后,深投控将成为怡亚通第二大股东。

上市11年来,怡亚通股权融资为数甚少,仅进行了两次定增,募集资金净额约为18.06亿元。加上IPO融资,目前其股权融资总额也只有25.5亿元左右。2016年,怡亚通计划非公开发行不超过5亿股,募集资金不超过 51.89亿元,但迄今未能实施。

股权融资缓不济急,业务增长又需要大量资金,进行大量债权融资,就成了怡亚通的主要融资渠道,并因此背负沉重的资金压力,资金安全风险不容小觑。

2013年以来,怡亚通的短期债务越来越多,规模增长了近3倍。年报数据显示,2013年至2017年,怡亚通的短期借款余额分别为71亿元、134亿元、176.6亿元、176.1亿元、217元,五年增长了3倍有余;应付票据余额为13.6亿元、9.6亿元、39.6亿元、63.4亿元、68.8亿元,累计增长约5倍。

而长期借款在其负债中所占比例,几乎可以忽略不计。数据显示,2013年至2017年,其长期借款余额分别为8.9亿元、2亿元、7.33亿元、4.87亿元、10.4亿元,不仅占比从12%左右降至5%,而且极不稳定,融资结构严重失衡的风险显而易见。

此外,怡亚通还有大量因担保产生的或有负债。2013年至2017年,其担保规模连年成倍攀升,余额分别为7.1亿元、19亿元、39.6亿元、75.7亿元、96.7亿元。除了2017年,其余4年的担保余额,每年都比上年增加1倍。

怡亚通5月12日公告显示,截至2017 年底,已审批的担保额度332.09 亿元,实际担保总额96.72 亿元,实际担保总额占净资产的比例 162.44%,其中对前 10 大对子公司担保总金额为 187.57 亿元,实际担保金额 58.26 亿元。

而大量担保还在继续。公告显示,仅4月底到5月初,怡亚通就一口气为湖南、江西、湖北、海南、安徽等多个省市的子公司银行融资提供担保,担保金约为10亿元。

怡亚通的担保极为复杂,上市公司、子公司之间还互相担保。5月8日公告显示,怡亚通拟向建行深圳分行申请44 亿元授信,由其五家全资子公司共同担保,担保期限不超过三年。此前,该公司拟向浦发银行贷款7亿元,亦由全资子公司担保。

而怡亚通的现金流,高度依赖融资、借款。数据显示,2013年到2017年,其借款收到的现金168亿元、263亿元、320亿元、336亿元、358亿元;偿还借款支付现金151亿元、207亿元、281亿元、311亿元、337亿元,融资现金流净额28.6亿元、37.5亿元、56亿元。

尽管借款所获现金持续大幅增加,但融资现金流净额,却在2016年出现拐点。根据年报披露,2016年,其筹资现金流入465亿元,流出424亿元,筹资现金流净额41亿元,比上年下降了15亿元。2017年,其筹资现金流出、流出金额,再比上年减少45亿元、1.9亿元,但产生的现金流净额却变为—1.6亿元。

在货币资金与短期债务之间,存在不小的缺口。2013年至2017年,怡亚通的账面货币资金为42.3亿元、75.2亿元、79亿元、90亿元、96.86 亿元,均远远低于同期主要债务规模。如果融资渠道收紧、受阻,其资金链不能及时接续,巨额负债风险不言而喻。

 

 

 

编辑:陈天翔

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